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判断政策松紧要用新视角

发布时间:2019-09-14 02:48:45 编辑:笔名

判断政策松紧要用新视角

单纯基于事件性观察,可能无法反映流动性环境的真实变化,应当选择能够量化的指标作为观察流动性的标尺。例如,可以选择3个月期的上海银行间同业拆放利率(shibor)作为衡量指标。

市场不必再纠结于央行是否上调存款准备金率或是利率,并据此判断货币政策紧缩的力度,不如采用直接观察shibor指标,如果3月期shibor回落至3%水平,可确认货币紧缩出现“放缓”。

关于货币调控,放缓派和加力派引发的混乱看上去可以暂告一段落。3月18日晚,央行悄然上调存款准备金率0.5个百分点。

事实上,关于货币政策究竟是放缓还是加力的争论,各方面基本上都在自说自话、纷纷采用事件性的观察标准,而并没有给出一个衡量的标准,这使得争论难免流于情绪化。就如本次央行上调存款准备金率来看,可以理解为央行维持了货币政策的节奏和力度,仍在“加力”对抗通胀;亦可以理解为,面对外部环境的更加不确定,央行只是采取了惯用的手法来应对通胀,而不是以加息这个更为强硬的、更能表现紧缩意图的政策工具,也称得上是一种“放缓”。

由于2005年以来存款准备金率一直都在充当动态对冲工具,其紧缩效果取决于流入资金量与冻结资金量对冲后的结果:冻结量大于流入量,是紧缩;冻结量小于流入量,无关紧缩。这一点与利率有着本质区别。因此可以认为,加息周期或者降息周期更能够稳定地表现央行的真实意图,而存款准备金率的上调却更多是因应即期流动性的举措,政策效果缺乏稳定性。

目前来说,准备金率上调与否主要取决于两项因素:新增外汇占款、到期央票量。

先来看外汇占款。1月份新增外汇占款再次超过5000亿人民币,更值得关注的是,作为外汇占款正常来源的外贸顺差与FDI流入却同时下降,与外汇占款差额近4000亿元,为历史第二高位。因此数据公布之后就引发了存款准备金率上调的预期。但是,未来外汇占款的对冲压力却存在着下降态势:2月进出口再次出现贸易逆差,年内顺差趋势性下降基本可以确认,人民币升值预期也可能随之降温;同时,美国经济复苏的良好势头,已经开始导致套利热钱源源流出新兴市场国家。一旦来自外汇占款的对冲压力开始减弱,数量型紧缩工具的使用频率也将随之下降。

当然,就外汇占款来说,除了热钱和顺差,还存在其他的干扰因素值得关注。据媒体报道,人民币跨境贸易结算试点中,进口与出口人民币的使用量严重不匹配。以温州为例,在试点实行的3个月中,共办理跨境人民币结算业务302笔,其中仅有7笔出口业务。这可能导致贸易项下的对冲需求高于顺差额。如果人民币在外贸结算中的占比出现大幅上升,而进出口中的人民币使用量继续不匹配,则可能增加央行的货币对冲压力。当然,在目前美元主导跨境贸易结算的背景下,人民币结算大幅上升的概率并不大。

再来看公开市场操作情况。由于利率水平不到位,央行此前四个月主要通过上调存款准备金率长期锁定流动性,通过央票发行的公开市场操作几乎陷入停滞。这带来了两大隐患:

一是部分银行、尤其是中小银行,出现支付困难,银行间市场利率飙升。例如,在2月份上调存准率后,货币市场利率大幅上扬,隔夜利率涨幅7.08%,7天利率、14天利率涨幅均超过300个基点。本次调整后,大银行准备金率已上调至20%、中小银行也已调整至16.5%,考虑到银行日常运营还要留存一定的超额准备金及备付金,资金面骤然趋紧已无可避免,必将再次引发银行间市场利率飙升。

二是央票平滑释放资金功能丧失,商业银行整体资金水平难以维持稳定。长达四个月的象征性央票发行,令5、6月份央票到期量由3、4月份的超过6000亿骤降至2000亿,7月到期量仅为1000亿,如果届时遭遇外汇占款大幅下降,则商业银行必将遭遇普遍的资金紧张。

可见,过于偏重数量型紧缩工具,已经对商业银行稳定经营构成威胁,这些都在倒逼存款准备金退出紧缩主战场。如果未来央行以上调利率来弥补存款准备金的退场,应如何判断货币政策紧缩究竟是“加力”还是“放缓”?

笔者认为,单纯基于事件性观察,可能无法反映流动性环境的真实变化,应当选择能够量化的指标作为观察流动性的标尺。例如,可以选择3个月期的上海银行间同业拆放利率(shibor)作为衡量指标。

历史数据显示,去年11月底进入“高频紧缩”前,3月期shibor在2.8%左右。高频紧缩实施后,2月中旬一度飙升至5.73%,如果紧缩力度“放缓”,则3月期shibor理应回复到2.8%水平,距离当前仍有约120个基点的回归空间。另外,对比上一轮货币紧缩周期可以发现,在2007年9月强力紧缩前,3月shibor处于3.2%左右,去年11月底shibor则为2.8%左右。可见,3%基本可看作货币政策“适度”紧缩下shibor的正常水平。

因此,市场不必再纠结于央行是否上调存款准备金率或是利率,并据此判断货币政策紧缩的力度,不如采用直接观察shibor指标,如果3月期shibor回落至3%水平,可确认货币紧缩出现“放缓”。

(作者单位:第一财经研究院)


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